Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB), yılın ikinci Enflasyon Raporu’nda politika faizini sabit tutarken, yıl sonu enflasyon tahminini yüzde 24 düzeyinde korudu. Ancak raporda yer alan teknik göstergeler ve yapılan yönlendirmeler, sıkı para politikasının süreceğine işaret ediyor.
Ekonomist Uğur Gürses’e göre, siyasi gerilimle tırmanan döviz talebi ve portföylerdeki dönüş, kur şokunu beraberinde getirdi. Gürses, “Basra harap olmuştu. Ama iyi haber; enflasyon düşecekti” ifadesiyle, para politikasıyla sağlanmaya çalışılan iyimserliğe dikkat çekti.
ENFLASYON PATİKASI VE FAİZ BEKLENTİLERİ
Şubat ayındaki raporda politika faizi yüzde 45 iken, rapor sonrası yaşanan siyasi ve finansal gelişmelerle bu oran yüzde 46’ya çıktı. Fiili fonlama faizi ise yüzde 49 seviyesinde. Gürses, Merkez Bankası'nın piyasadan net 27 milyar TL likidite çektiğini, para piyasası faizinin ise yüzde 45,80'e gerilediğini belirtti. Bu tablo, teknik olarak bir gevşemenin başladığına işaret ediyor.
Politika faizine ilişkin asıl kararın 19 Haziran’daki Para Politikası Kurulu toplantısında verileceği tahmin ediliyor. Gürses, “Temkinli bir duruşla önce 2 puan, ardından 24 Temmuz’da 3 puanlık bir faiz indirimiyle ‘eski patika’ yakalanmış olacaktır” yorumunu yaptı.
KUR GEÇİŞKENLİĞİ VE SİYASİ RİSKLER
Raporda, trend enflasyonun yüzde 4’ten yüzde 2,5’e gerilediği belirtilirken, Başkan Karahan kur geçişkenliğinin geçmişe göre daha düşük olduğunu vurguladı. Gürses, “Karahan ve Akçay’ın mesajları aynı derede iki kez yıkanılmaz” yaklaşımını yansıtıyor” dedi.
Ancak tüm bu teknik iyileşmelerin siyasi belirsizlikle gölgelenebileceği uyarısını yapan Gürses, “Siyasi alanda yeni bir kriz bu tabloyu bir gecede tersine çevirebilir. Ekonomik yavaşlamaya karşı siyasi irade ‘yeter artık’ diyebilir” ifadesini kullandı.
Cumhurbaşkanı Erdoğan’ın Kredi Garanti Fonu’na (KGF) ilişkin “Tulumbaya suyu dökmekte fayda var” açıklamasına dikkat çeken Gürses, bu adımın selektif kredi desteği mi yoksa geniş çaplı bir teşvik mekanizması mı olacağını sorguladı. “Geçmişte olduğu gibi genel bir musluk işlevi görecekse, Merkez Bankası’nın tüm anlatısı bando mızıka merasimine dönüşür” dedi.
HANE HALKI BEKLENTİSİ GEÇMİŞ DENEYİMLE ŞEKİLLENİYOR
Raporda yer alan “Hanehalkı Enflasyon Beklentileri” analizinde, geçmişte yüksek enflasyona maruz kalan bireylerin beklentilerinin daha yüksek olduğu ortaya konuldu. Gürses, “45 yaş üstü bireylerin beklentisi gençlere kıyasla belirgin şekilde yüksek” bulgusuna işaret etti. Yıllık enflasyonda yüzde 30’un üzerindeki deneyimlerin, beklentileri kalıcı biçimde yükselttiği tespit edildi.
Sonuç olarak Gürses, fiyat istikrarında yaşanan bozulmaların sadece ilgili döneme değil, uzun yıllara yayılan olumsuz etkiler doğurduğunu vurguladı: “Bu nedenle fiyat istikrarı hedefine ulaşılıp bu istikrarın korunması büyük önem taşıyor.”
Gürses'in yazısı şu şekilde:
Yılın ikinci Enflasyon Raporu’nu açıklamak için İstanbul Finans Merkezi’ndeki salonda analistler ve gazetecilerin karşısına çıkan Merkez Bankası yönetim komitesi üyeleri, doğrusunu isterseniz önceki toplantıya göre daha bir ‘süngüleri düşük’ tablo sergilediler.
Nasıl olmasın ki? 19 Mart’ta İstanbul Büyükşehir Belediye Başkanı Ekrem İmamoğlu’nun gözaltına alınmasıyla başlayan süreç ve bunun getirdiği çalkantı ‘bir çuval inciri berbat etmişti’.
Ancak bir taraftan da şubat başındaki birinci Enflasyon Raporu’nda yapılan yılsonu için yüzde 24’lük enflasyon tahmini, bu ikinci raporda değiştirilmediği gibi gerçekleşme olasılığı şubat ayındaki tabloya göre çok daha güçlü biçimde yükselmiş durumda.
Basra harap olmuştu. Ama iyi haber; enflasyon düşecekti.
Yargının araçsallaştırılmasıyla parlayan siyasi kriz, döviz çıkışına ve portföylerde dövize dönüşü getirince yüklü döviz müdahalesi ve TL faizlerinin yükseltilmesine yol açtı. Şubat ayında yüzde 45’lik bir politika faizi geçerli iken, izleyen aylarda da piyasa analistlerince kademeli bir gevşeme öngörüsü varken, Banka yılsonu için yüzde 24’lük bir enflasyon tahminini açıklamıştı. Kriz patlak vermeden önce ise yüzde 42.5’luk politika faizi geçerliydi.
Gelinen noktada politika faizi, Şubat tablosunun da 1 puan üzerinde yüzde 46’da, fiili olarak geçerli fonlama faizi ise yüzde 49’da.
Şimdi, kredi kısıtlamalarına ek olarak faiz seviyesi de iş kesiminden sesler yükselmesine neden olmaya başladı.
Dün bu tablo ışığında gevşemenin nasıl olacağı sorulduğunda, Başkan Yardımcısı Cevdet Akçay, gevşemenin hangi kanaldan nasıl olacağı konusunda seçeneklerin olduğunu, bunun da bir sonraki PPK toplantısına kadar veri odaklı bir çerçevede değerlendirileceğini anlattı.
Görünen o ki; Merkez Bankası yönetimi, kur şoku atlatıldıktan sonra, iki kademeli sıkılaşma sonrasında önceki enflasyon eğiliminin çok bozulmadan devam ettiğini, bu sıkılığı bir süre daha koruyarak duruma bakacak. Ne zamana kadar? En yakın tarih, 3 Haziran’daki Mayıs enflasyon verilerinin açıklanması sonrasındaki hafta içerisinde. Banka mevcut fonlama seviyesini yüzde 46’lık politika faizinden değil, yüzde 49’luk seviyeden yaparken, Rapor toplantısının yapıldığı bugün (22 Mayıs) itibariyle yüzde 46’yla verdiği para 23 milyar TL, çektiği para 50.7 milyar TL ile nette 27 milyar TL likidite çeker duruma geçmişti. Fonlama ortalaması yüzde 46 olurken, piyasada geçerli para piyasası faizi (TLREF) yüzde 45.80 seviyesine gerilemiş durumda.
Fiili olarak gevşeme bugün itibariyle gerçekleşti. Yani 18 Nisan’daki PPK toplantısıyla yapılan ilave sıkılaşmanın-ilavesi de son buldu.
Ancak Merkez Bankası’nın gevşeme ile ima ettiği politika faizine ne olacağında.
Patika ne?
İşte 3 Haziran sonrası hafta bakılacak olan veriler buna alan açarsa 19 Haziran’daki PPK toplantısında bu gevşeme penceresi açılabilir. Eğer siyasi kulvarda genel tabloyu bozacak yeni bir gelişme olmazsa faiz indiriminin kapısı açılacaktır. Tahminim, temkinli bir duruşla önce 2 puan, 3 Temmuz’daki enflasyon verisi sonrasında 24 Temmuz’da 3 puan indirimle, “eski patika” yakalanmış olacaktır.
Burada şuna işaret etmek gerekiyor; Cevdet Akçay’ın vurguladığı bir “seçenek” durumu var. O da makro ihtiyatı önlemlerde gevşeme yapılırken, faizin görece sıkı tutulması; ya da faiz gevşetilirken makro ihtiyati önlemlerde gevşemeye gitmemek. Burada seçenekler içinde ana nokta, bankalara getirilen kredi büyüme sınırlarının ne olacağında. Malum; ticari kredilerde aylık yüzde 1.5, KOBİ kredilerinde aylık yüzde 2.5’luk büyüme limitleri uygulamada. Hem yüksek faiz hem de bu sınırlamalar reel kesimde oldukça homurdanmalara yol açıyor.
Gevşeme olacağı açık. Ancak hangi kanalda, nasıl bir kombinasyonla hangi ölçekte olacağı, verilere bağlı olacak.
Haziran-Temmuz için çizdiğim muhtemel patika görünümü, Merkez Bankası Başkanı Fatih Karahan’ın soru-yanıt bölümünde yaptığı açıklamalardan ortaya çıkıyor.
Hem talepte dengelenme hem kur geçişkenliğinin 2023’e göre oldukça düşük olması ana nedenler. Gerek Karahan’ın açıklamaları gerekse Cevdet Akçay’ın daha önceki açıklamaları, “aynı derede iki kez yıkanılmaz” temalı. Karahan, geçmişte yüksek olan kur geçişkenliğinin şimdi daha düşük olduğunu vurguladı. Kuşkusuz her dönemin kendine özgü koşulları, atalet eğilimleri, eşikleri, geçişkenlikleri var. “Fizikteki kimyadaki gibi” genel kurallar yok.
Raporda yer alan “Çok değişkenli trend enflasyon göstergesi” çalışmasında, “sıkı para politikasının başlandığı dönemden itibaren trend enflasyonun yüzde 4 seviyelerinden kalıcı olarak yüzde 2,5 seviyelerine gerilediğine işaret etmektedir. Trend enflasyon göstergesinin önümüzdeki dönemde gerilemeye devam edeceği değerlendirilmektedir” deniliyordu. Karahan, aylık enflasyon eğiliminin arındırılmış olarak yüzde 1 veya biraz üstü olarak tahmin edildiğini vurguladı.
Buraya kadar her şey teknik perspektifte tamam. Ancak iş dönüp dolaşıp siyasi alandaki risklere ve politik müdahalelere geliyor.
Birincisi, siyasi alanda yeni bir kriz bu tabloyu bir gecede tersine çevirebilir.
İkincisi, ekonomik yavaşlama ve para politikası sıkılığına siyasi irade “yeter artık” diyebilir. Tersine çevirme, sulandırma, ‘cin fikirli’ hamleler de ters yüz olmaya kapı açar.
Seçenek KGF mi?
Nitekim Merkez Bankası Yönetim Komitesi üyeleri bu rapor sunumları ve soru yanıt bölümünde ter dökerken, Cumhurbaşkanı Erdoğan, “Reel sektörün desteklenmesine ilişkin hem Eximbank hem kredi garanti fonu yönüyle birtakım adımlar atmayı düşünüyor musunuz?” sorusuna, “Ekonomi programımızı kararlılıkla uyguluyoruz. Enflasyonda düşüş dikkat çekici biçimde görülüyor. Bu bir süreç ve devam ediyor. Kredi Garanti Fonunu ben de önemsiyorum. Yani bu noktada adım atıp Kredi Garanti Fonundan tulumbaya suyu dökmekte fayda var ki hareketlensin. İnşallah yeni dönemde çok daha farklı bir adımı atacağız. Bu konuyla ilgili olarak da ilgili arkadaşlarımıza gerekli uyarıları da yaptım. Şu anda bunun hazırlığı içerisindeyiz. Bu adımı atmaya mecburuz” demiş.
Yakın geçmişte Kredi Garanti Fonu (KGF) deneyimine tanık olduk. Bunun boyutu ve ne ölçüde “selektif” olacağı önemli. Geçmişte de tanık olduğumuz gibi genel amaçlı kullanıma bir yan yol, bir ‘musluk’ işlevi görecekse Merkez Bankası’nın tüm anlatısı “bando mızıka takımı merasimi” çerçevesinde kalır.
Bakalım sadece “bir şey yapıyoruz” mesajı mı, yoksa politik düşüşü frenlemek için ‘bir şeyler yapmalı, hemen yapmalı’ çabası mı?
Fikri takip
Daha önce sorduğum, ancak 19 Mart sonrasında bunun ne kadar kritik bir operasyonel tercih olduğu anlaşılan açık piyasa sterilizasyon politikasında dair sorumu (linkteki yazımın ikinci bölümünde ayrıntılı anlatmıştım), olayların ardından değerlendirme bağlamında yeniden sordum:
“19 Mart’a Merkez Bankası 1,5 trilyon liralık bir likidite fazlasıyla girdi.Yani bu likiditeyi de siz zaten birkaç günlük vadeyle çekiyordunuz. Daha sonra bu kurda zıplama olduktan sonra ve siz satışa başladıktan sonra vadeli depolar ve likidite senedi ihracına başladınız; likiditeyi çekmek için. Bunun hata olduğunu düşünüyor musunuz? Yani birkaç günlük vadeyle çekmenin bu 1,5 trilyonluk likiditeyi kısa vadeli çekmenin hata olduğunu şimdi düşünüyor musunuz geriye dönüp baktığınızda? ikincisi de yine bu soruya bağlı olarak bundan sonra likidite fazlası oluşmaya başladığında bu stilizasyon politikasını değiştirecek misiniz?”
Maalesef tatmin edici bir yanıt gelmedi. Başkan Karahan, bu enstrümanların sermaye girişi olan dönemlerde etkisinin az olduğuna atıf yaptı. 19 Mart sonrasında yapmaya başladıklarını anlattı. Ancak ‘vazo çatladıktan sonra’ yani, bu likiditeye sahip oyuncular tam gaz dolarizasyona koşarken vadeli depo ve likidite senedi ihracı yapılmasının nasıl etkili olduğu pek anlaşılır değil.
Zira 19 Mart sonrasında mali çalkalanma başladıktan sonra, vadeli depo ihaleleri ve likidite senedi ihracı operasyonlarının zirvede olduğu günlerde, belli bir günde her iki enstrümanla toplamda 600 milyar TL çekerken, diğer tarafta 700 milyar TL para veriliyordu.
Bunun, ihtiyat çerçevesinde sular durgunken yapılması, sonrasında çıkması olası mali çalkantının boyutunu küçültmez miydi?
Ne yaşandıysa onu beklemek
Son bir not da enflasyon bekleyişlerine dair “Hanehalkı Enflasyon Beklentileri: Geçmiş Tecrübe Ne Kadar Etkili” başlıklı kutu çalışması üzerine.
Çalışmada, kişilerin yaşamları boyunca maruz kaldıkları enflasyon düzeyi ile enflasyon bekleyişleri üzerine nasıl bir ayrışma olduğuna bakılmış.
Gençler ve yaşlıların enflasyon beklentileri arasında önemli bir ayrışmanın olduğu görülmüş; “45 yaşından daha yaşlı olan bireyler, 45 yaşından daha genç bireylerden daha yüksek enflasyon beklentilerine sahiptir. 60 yaşından yaşlı ve 30 yaşından genç bireylerin enflasyon beklentilerindeki ayrışma ise daha belirgindir. Enflasyonist baskıların yüksek olduğu 2021 yılı sonrasında yaş grupları arasındaki farklılaşmanın daha da yükseldiği görülmektedir. Örneğin, 2025 yılı ocak ayı itibarıyla yaşı 15 ila 30 arasında olan bireyler yüzde 62,8 oranında enflasyon beklentisine sahipken yaşı 60’ın üzerinde olan bireyler önümüzdeki 12 ayda ortalama yüzde 71 oranında enflasyon beklemektedir.
Çalışmada ömrü boyunca yüksek enflasyona maruz kalmış bireylerin enflasyon beklentilerinin de yüksek olduğu görülüyor.
Regresyon sonuçlarına göre, “geçmişte maruz kalınan enflasyondaki her 1 yüzde puanlık artış, bireylerin yıllık enflasyon beklentilerinin 16.5 baz puan artışına neden olmaktadır. Bu ilişki, yüzde 30 ve üzerinde enflasyona maruz kalınan dönem sayısı ana bağımsız değişken olarak kullanıldığında da gözlemlenmektedir. Yüzde 30 ve üzerinde yıllık enflasyona maruz kalınan dönem sayısındaki her artış bireylerin yıllık enflasyon beklentilerinin 36.3 baz puan yüksek oluşması sonucunu ima etmektedir.”
Özetle, hanehalkının enflasyon beklentilerinin, geçmiş enflasyon tecrübelerinden önemli ölçüde etkilendiği belirlenmiş.
Son dönemde piyasa uzmanları ve reel kesim katılımcılarının da üzerinde bir enflasyon beklentisi sergileyen hanehalkı enflasyon beklentisinde, geçmişte maruz kalınan yüksek enflasyonun da etkili olduğu değerlendirilmiş.
Sonuçta şu vurgu yapılıyor: “Fiyat istikrarında yaşanan bozulmaların sadece ilgili dönemde negatif etki yaratmakla kalmadığı, yıllara yayılan olumsuz etkilerinin de olduğu görülmektedir. Bu bakımdan, fiyat istikrarı hedefine ulaşılıp bu istikrarın korunması büyük önem taşımaktadır.”
